大通证券汪建国，又要IPO了

文 | 节点财经，作者 | 零度

母婴市场，传来一则新消息。

日前，中国母婴零售企业孩子王的两则公告引发资本市场高度关注。公司先是披露拟发行 H 股并在香港联交所主板挂牌，明确将"推进国际化战略、打造国际亲子家庭服务品牌"作为核心目标，目前正与中介机构推进相关筹备工作，具体发行规模、定价等细节尚未最终敲定。

同日晚间，孩子王披露了 2025 年三季报，1 — 9 月实现营业收入 73.49 亿元，归母净利润 2.09 亿元。

这份"营利双增"的亮眼财报和准备推进港股 IPO 两则信号背后，实则暗藏孩子王行业高负债的压力，以及并购带来的整合难题。

01 前三季度营收 73 亿全国门店超千家

三季报数据显示，孩子王前三季度实现营业收入同比增长 8.10%；归母净利润较去年同期激增 59.29%；扣非净利润 1.56 亿元，增幅更是高达 68.34%。经营活动产生的现金流量净额 10.94 亿元，同比也增长了 20.44%。

可以说，前三季度，孩子王提交了一份高分答卷。

细分到单季度，第三季度营收 24.4 亿元、归母净利润 6603 万元，同比分别增长 7.0% 和 28.1%，延续了增长势头。

支撑这份业绩的核心是其庞大的线下渠道网络。截至 2025 年 6 月 30 日，孩子王全国门店总数已达 1165 家（含直营及加盟），涵盖大店、优选店、Ultra 门店等多种形态，覆盖 27 个省超 200 个城市；加上控股子公司丝域生物截至 2024 年末的 2503 家门店，合计掌控 3668 个线下触点，形成母婴零售与泛家庭服务的复合型网络。

《节点财经》看来，业绩增长与政策红利高度相关。

2025 年 1 月起全国实施的普惠性育儿补贴政策，为每个 3 岁以下婴幼儿每年提供 3600 元定额支持，年度总支出达千亿量级，其中有一大部分转化为母婴消费支出。孩子王通过供应链优化与数字化运营，精准承接了政策驱动的消费需求，这也是其净利润率提升至 2025 年三季度的 3.1147% 的重要原因。

光鲜数据难以掩盖经营层面的深层矛盾，最突出的是持续攀升的债务压力。

截至 2025 年三季度末，公司资产负债率升至 64.26%，较上年末的 56.82% 增加 7.44 个百分点，这一水平远超行业平均——同为母婴连锁的孕婴世界 2024 年末资产负债率仅 14.91%，流动比率高达 7.37，财务结构尤为稳健。即便与自身对比，上半年 60.66% 的资产负债率也已显示出债务压力加剧的趋势。

业务结构的失衡更为致命。作为母婴下游零售商，孩子王 88.10% 的收入依赖母婴商品销售，其中奶粉品类贡献 55% 以上收入，但该品类毛利率已从行业平均水平逐年下滑，2025 年上半年奶粉业务毛利率仅 17.21%，同比减少 1.38 个百分点。

与之形成鲜明对比的是，毛利率更高的母婴服务、平台服务等增值业务占比仅 3.81%。

更值得关注的是，门店运营效率的分化进一步加剧了增长压力。2025 年上半年，孩子王新增门店 49 家，但同时关闭 37 家，净增 12 家。

对孩子王净利润影响达 10% 以上的子公司乐友国际商业集团有限公司（以下简称"乐友国际"），上半年净利润仅完成 3369.88 万元，这与双方对赌中提及的 1.18 亿元净利润目标还有超七成距离。

02 收并购背后的战略野心与整合难题

事实上，孩子王的规模扩张也有赖于并购。2023 年 6 月至 2024 年 12 月，公司分两批以合计 16 亿元溢价收购乐友国际 100% 股权，其中首次收购 65% 股权耗资 10.4 亿元，二次收购 35% 股权支付 5.6 亿元。

这一并购被业内视为母婴行业"强强联合"的典型案例——乐友作为北方市场龙头，其直营及加盟托管店恰好填补了孩子王在华北、东北的渠道空白，使整合后的门店网络突破千家规模。

但整合的长期挑战已逐步显现：一方面，乐友门店的区域劣势难以快速扭转，其华中、西南地区门店长期处于亏损边缘，整合后未能复制孩子王直营门店的增长动能；另一方面，业绩承诺的压力持续存在。2025 年若无法达标，将面临业绩补偿压力，进一步加剧孩子王的财务负担。

在母婴主业之外，孩子王正加速布局"泛家庭消费"赛道。2024 年 12 月，公司以 1.6 亿元收购上海幸研生物 60% 股权，正式切入护肤美妆领域，瞄准宝妈群体的延伸消费需求；2025 年 6 月，更以 16.5 亿元从实控人汪建国手中关联收购头皮护理连锁龙头丝域实业，形成"母婴零售 + 美业服务"的双主业雏形。

这一战略布局试图复制"用户生命周期管理"的成功经验——孩子王服务 0-14 岁婴童家庭，丝域的女性客群与宝妈群体高度重叠，理论上可实现流量复用。

但《节点财经》看来，跨界整合的难度远超预期。丝域主营的头皮护理与母婴零售分属不同赛道，供应链体系、服务标准、运营逻辑差异显著，孩子王能否将母婴领域的经营能力迁移至美业，尚待观察。

03 冲击" A+H 股"的机遇与挑战

孩子王的资本之路堪称曲折。

2016 年公司首次登陆新三板，但因募资不及预期，不到两年便选择退市，退市前市值为 167 亿元。经过三年筹备，2021 年 10 月成功登陆深交所创业板，首日股价暴涨 303.8%，收盘价 23.30 元，市值飙升至 253.5 亿元，登顶"中国母婴用品公司市值榜首"。

但创业板上市后的表现未能延续首日奇迹。

自 2025 年 3 月中旬起，公司股价持续调整，截至 10 月 29 日收盘，总市值为 136.73 亿元。这种"业绩与股价背离"的现象，与母婴赛道的资本热度形成鲜明反差。

今年 9 月，BeBeBus 母公司不同集团登陆港股，开盘即大涨 41%，市值飙升至 85 亿港元，其背后是 2022 — 2024 年净利润年复合增长率 236.8% 的强劲表现。

在《节点财经》看来，两者的差距折射出资本市场的估值逻辑变迁。投资者正从"规模导向"转向"成长质量导向"，单纯的门店扩张已难以支撑高估值。

此次冲击" H 股"被市场解读为孩子王破解当前困局的关键一步。从短期需求看，港股上市可直接缓解债务压力。从长期战略看，港股上市是推进全球化的必经之路。

但挑战同样不容忽视。港股投资者对盈利质量与成长性的要求更为严苛之外，更关键的是，其海外扩张能力尚未得到验证——国内门店依赖的"大规模加盟 + 会员运营"模式，在成熟市场可能面临本地化适配难题，而乐友整合过程中暴露的运营短板，更让投资者对其跨区域管理能力产生疑虑。

孩子王的困境折射出中国母婴行业的转型阵痛。